原標題：誰是“趁火打劫”做空瑞幸咖啡的幕后黑手？ 來源：砍柴網(wǎng)

來源｜節(jié)點財經(jīng)

撰寫 | 三寶

編輯 | 森淼

北京時間2月1日上午12點，中概股做空機構(gòu)渾水(Muddy Waters Research) 發(fā)布Twitter表示看空瑞幸咖啡(NASDAQ: LK)，原因是渾水收到了一份89頁的匿名報告，聲稱瑞幸咖啡有財務(wù)數(shù)據(jù)造假的嫌疑。Twitter發(fā)布當日，瑞幸咖啡股票成交量和換手率極高，最終收跌10.74%，收盤股價為32.49美元。

渾水Twitter截圖

2小時后，Activist Insight上排行第一的做空機構(gòu)香櫞（Citron Research）卻提出相反的看法，公開發(fā)Twitter看多瑞幸。香櫞也收到了相同的匿名報告，稱通過商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國業(yè)務(wù)爆發(fā)。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確。

香櫞Twitter截圖

瑞幸咖啡當日對節(jié)點財經(jīng)表示，周一將向美國證監(jiān)會（SEC）發(fā)布公告進行正式回應(yīng)。

值得推敲的指控

匿名報告指控稱，瑞幸咖啡2019年第三季度虛增了營業(yè)收入3.97億元，主要依據(jù)是訂單數(shù)量造假。

用戶在瑞幸APP下單后，手機端會生成一個三位數(shù)的取餐碼。報告提供者認為，由于取餐碼是連續(xù)的，因此可以作為追蹤每日訂單數(shù)量的依據(jù)。試驗者分別在門店開門和閉店時各下一單，獲得兩個取餐碼，然后在門店蹲守一天統(tǒng)計該門店自提和外賣的單數(shù)，然后將兩者進行對比。

報告稱經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，門店每天實際的訂單數(shù)和取餐碼的遞增數(shù)并不一致，因此報告指控瑞幸通過操控取餐碼編號的方式來虛增訂單數(shù)量。報告中還附上了微信截圖，試圖證明瑞幸有意操控取餐碼生成規(guī)則。據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，在此前瑞幸咖啡就曾對外說明，訂單編號為系統(tǒng)智能編碼，并不能為統(tǒng)計訂單數(shù)量的唯一依據(jù)。

為了證實自己的可信性，報告聲稱2019年第四季度以來，自己的團隊雇傭了92名全職員工和1418名兼職人員，在全國38個城市的620家瑞幸門店私自錄像監(jiān)控，平均每天監(jiān)控時長達11.5個小時。此外，雇員們拍下了1萬名顧客的手機訂單頁面，獲取了超過25000份訂單收據(jù)的信息。

匿名報告進一步指控稱，第四季度瑞幸每家門店單日銷售商品數(shù)量僅為263件，而瑞幸三季度財報數(shù)據(jù)顯示，每家門店單日銷售商品數(shù)量為444件，遠高于調(diào)查人員第四季度實地統(tǒng)計的結(jié)果。

報告的計算方法為，對600多家門店隨機進行單日追蹤，將工作日和周末訂單數(shù)加權(quán)平均統(tǒng)計，計算出平均每天每家門店訂單數(shù)為230單。然后假定每單商品數(shù)為1.14件，從而計算出單店商品日銷量263件的數(shù)字。據(jù)此，報告指控瑞幸有收入造假的嫌疑。

除了虛增收入外，匿名報告還做出了更夸張的指控：瑞幸涉嫌虛增了158%的廣告費用，尤其是虛增了分眾傳媒的廣告費。

事實上，報告并未提供任何實質(zhì)性的證據(jù)，僅僅是引用了第三方機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，依靠假設(shè)外加多重數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換后，就得出虛增廣告費用的結(jié)論，并將火引到了廣告商分眾傳媒的身上。值得注意的是，早在2011年11月，渾水就曾做空分眾傳媒，導(dǎo)致其股價一度暴跌。

根據(jù)瑞幸2019年二季度公布的數(shù)據(jù)，廣告費用共計2.42億元，其中1.4億元給分眾傳媒用于電梯廣告投放，份額占比超過50%。除此之外，750萬元廣告費用于KOL和新媒體投放，700萬元用于微信LBS廣告。

到了第三季度，瑞幸廣告費用約為3.82億元，此外并未披露具體的細項。不過，匿名報告表示，根據(jù)第三方機構(gòu)CTR的數(shù)據(jù)推算，第三季度瑞幸給分眾傳媒的廣告費用僅為4600萬元，占總廣告支出的12%，遠低于上季度的50%。

CTR月度跟蹤數(shù)據(jù)顯示，瑞幸在分眾傳媒的廣告總支出于2019年8月-11月大幅降低，其中9、10月份的支出為0。CTR統(tǒng)計了各大公司在分眾傳媒液晶顯示器、海報和數(shù)字框架、電影院網(wǎng)絡(luò)各項的廣告費。

圖片來源：渾水做空瑞幸咖啡報告

報告質(zhì)疑說，瑞幸第三季度廣告費大幅上漲，而主要合作方分眾傳媒的占比卻大幅下降，由此作出了推論：假設(shè)瑞幸第三季度的其他廣告支出與二季度相當，那么瑞幸將其廣告支出虛增了158%。

首先，CTR的這份數(shù)據(jù)的準確性以及是否存在異常并未得到確認。由于CTR數(shù)據(jù)口徑為刊例價花費，實際情況會有折扣存在。為了進行估算，報告又根據(jù)分眾傳媒的財報用實際收入的數(shù)據(jù)進行轉(zhuǎn)化。這一系列的推算過程，任何環(huán)節(jié)都可能存在誤差和未考慮到的因素，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏差并得出過于武斷的結(jié)論。

其次，報告中的假設(shè)未必成立。除了分眾傳媒的電梯廣告投放之外，第三季度瑞幸在營銷上有不少大動作。瑞幸將小鹿茶作為獨立品牌運營，并簽下了肖戰(zhàn)作為代言人。對于廣告費用的增長，瑞幸在三季度財報電話會議上表示，小鹿茶仍處在早期發(fā)展階段，瑞幸需要在一段時間內(nèi)投入大量的市場營銷費用。原本已得到有效控制的市場營銷費用率也在小鹿茶推出后，在二、三季度內(nèi)出現(xiàn)明顯回升。

第三季度，瑞幸宣布首次實現(xiàn)了門店層面的盈利，這代表著公司的運營發(fā)展邁入正軌。對此，報告卻指控說，門店層面營業(yè)利潤的增長源自于虛增廣告費。門店營業(yè)利潤的計算方法為總收入減去原料成本、門店租金和其他運營費用以及折舊費用，但不包括營銷和廣告費用。虛增廣告費和收入的同時只會增加公司層面的成本，而不會影響門店，從而實現(xiàn)門店層面的盈利。

更為夸張的是，報告指控瑞幸賬面上“支出”的廣告費成本并沒有實際用于廣告投放，而資金以某種方式在廣告公司的賬戶上“走”了一圈，然后又回到瑞幸的賬面上。若要實現(xiàn)虛增成本這一操作，必須有相關(guān)方進行配合。根據(jù)報告的邏輯，廣告公司需要配合瑞幸做出上億元的假賬，并要開出相應(yīng)額度的增值稅專用發(fā)票作為支撐。這樣一來，虛增的收入有了現(xiàn)金進賬做支撐和依據(jù)。

雖然報告中邏輯推斷存在理論可能性，但如此嚴重的指控如果沒有確鑿且合法的證據(jù)，帽子扣的可就太大了。首先瑞幸咖啡的獨立審計方北京安永華明會計師事務(wù)所將難辭其咎。在薩班斯法案下，這種級別的財務(wù)造假，公司高管是要判刑的，根據(jù)嚴重程度最高可判20年。作為美國上市公司，瑞幸如果真的涉嫌財務(wù)造假，那監(jiān)管機構(gòu)自然會出手調(diào)查。

誰是幕后黑手

報告提供者的身份因為匿名和“下血本”的調(diào)查變得格外神秘。報告提供者并未透露自己的任何信息，稱因為隱私原因并未公布更多視頻、截圖等證據(jù)。然而發(fā)布報告的渾水卻十分買賬，聲稱報告是“可信的”。

渾水2010年以成功做空一批中概股而名聲大噪。2012年，渾水做空新東方，向美國紐交所發(fā)布長達97頁的報告指控新東方財務(wù)欺詐，致其股票當日暴跌35%。報告聲稱，新東方公開否認教學點存在加盟現(xiàn)象，但實際上有大量的加盟店且未向投資者披露。新東方將加盟店的財務(wù)數(shù)據(jù)合并到公司財報中，因此存在重大財務(wù)造假行為。渾水稱，團隊曾假裝成加盟商，與新東方工作人員通話并錄音，以此作為指控新東方存在大量加盟店的調(diào)查證據(jù)。

圖片來源：2012年渾水做空新東方報告

俞敏洪當即公開回應(yīng)渾水的指控，表示加盟學校自身的營業(yè)收入并未納入公司的財報。此外，國內(nèi)凡是冠以新東方品牌的學校均屬新東方直營學校，只有21家授權(quán)使用泡泡少兒或滿天星品牌的加盟學校。而這21所加盟學校并不包含在在公司財報中公布的涉及新東方學校數(shù)量、注冊學生人數(shù)等信息中。

此外，渾水還對新東方提出了毛利率高于同行涉嫌造假、公司VIE架構(gòu)存在法律問題等一系列指控，俞敏洪也在微博一一作出了回應(yīng)。最終，新東方的VlE結(jié)構(gòu)也通過了美國證監(jiān)會的審核，下屬學校收益可以進入合并財務(wù)報表，因此并不存在財務(wù)欺詐行為。10個月后，新東方股價回到了渾水做空前的價格。

后來渾水繼續(xù)如法炮制地發(fā)布做空報告，包括2018年做空好未來，2019年做空安踏。報告中的內(nèi)容大多因無法查證最后不了了之，但被做空的公司股票卻無一例外遭到了重擊。

除了選擇做空標的，做空機構(gòu)也會選擇“合適”的時間點對標的下手。瑞幸公布2019年三季度業(yè)績后，股票在2個月內(nèi)上漲了160%。2020年1月，瑞幸成功增發(fā)美國存托股票（ADS）并發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，累計募資11億美元。此后瑞幸的股票一路飆升，1月17日創(chuàng)下50美元的歷史新高。

做空機構(gòu)或許是瞄準了瑞幸股票火熱上漲的勢頭，又碰上了疫情帶給股市的強烈沖擊。

自2019年12月以來，在愈演愈烈的新型冠狀病毒疫情沖擊下，中概股集體受挫，消費和出行板塊的股票下跌尤為明顯。市場恐慌情緒導(dǎo)致的股票下跌是短期效應(yīng)，但實體經(jīng)濟、餐飲行業(yè)遇到的卻是實實在在的困難。收入增長停滯卻要面臨店面租金、人員工資等固定支出，大小企業(yè)都處于十分困難的階段。

1月24日，瑞幸發(fā)布公告稱，針對新型冠狀病毒疫情，已關(guān)閉武漢地區(qū)所有門店，共180家。1月25日，瑞幸宣布向中國紅十字會捐贈1000萬元，用于采購口罩、防護服、護目鏡等醫(yī)療急需物資。

在疫情集中爆發(fā)的當口，渾水一鍵發(fā)布做空瑞幸的匿名報告，致使瑞幸的股票進一步受到?jīng)_擊，盤中一度下跌20%。不過隨后瑞幸的股價即有所回升，當日收跌10.74%。

選在這個當口做空瑞幸的幕后黑手究竟是誰，一時間成為了資本市場關(guān)注的焦點。無論背后的始作俑者是渾水還是匿名報告提供者，都試圖通過未被證實和無法查證的指控大賺一筆，成為當下低迷的市場的中的大贏家。