洪灝：今天非常榮幸邀請劉博一起來討論四季度的經(jīng)濟(jì)和市場的展望，以及整個(gè)關(guān)于大類資產(chǎn)配置的話題。

劉煜輝：今天中國市場處在一個(gè)陽氣的時(shí)間窗口，做得好的、在牛市賽道趨勢之中的投資人賺得盆滿缽滿，處于鮮衣怒馬的狀態(tài)。但是在牛市賽道之外的投資人，心情應(yīng)該是非常郁悶的，可能不但沒有收益，甚至有不少虧損。兩類投資者的業(yè)績可謂天差地別，處于非常分裂的狀態(tài)。這種狀況在之前的中國股市上是沒有出現(xiàn)過的。

我曾經(jīng)打了個(gè)比方，以前市場上業(yè)績最好和最差的基金經(jīng)理之間，他們的差距還在我們經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知的范圍之內(nèi)，大概也就三五條街的距離。但是今年的市場，業(yè)績最好和最差的基金經(jīng)理，可能有三五十條街的差距。

對于業(yè)績不好的基金經(jīng)理來說，要轉(zhuǎn)向也是非常困難的，他們配置的資產(chǎn)頭寸就像一個(gè)圍城，圍城里面的人都想跑出來。

過去基于房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)繁榮所構(gòu)筑的以大消費(fèi)為核心的資產(chǎn)配置策略，確實(shí)承受著重壓，因?yàn)橥顿Y者不斷從這些資產(chǎn)中跑出來，把籌碼轉(zhuǎn)移到牛市賽道上去。之前大消費(fèi)領(lǐng)域的一些核心資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)了腰斬。

我們看到市場的分裂，實(shí)際上是整個(gè)時(shí)代正在經(jīng)歷的變化。一方面，我們正在加速打破一個(gè)舊的系統(tǒng)和舊的世界，另一方面，我們正在強(qiáng)力推進(jìn)一個(gè)新的系統(tǒng)和新的世界的構(gòu)建。

去年十九屆五中全會(huì)之后，這個(gè)趨勢是非常明朗的，中國決策層事實(shí)上已經(jīng)啟動(dòng)了一場對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和社會(huì)系統(tǒng)意義深遠(yuǎn)的改造工程。

從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的角度來講，我們執(zhí)行的是“兩手抓，兩手都要硬”的策略。一方面，我們正在對舊系統(tǒng)進(jìn)行強(qiáng)力的改造，收縮基建、收緊地產(chǎn)，打破剛兌，由此來改造原有的債務(wù)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)模式所帶來的通貨膨脹預(yù)期。另一方面，我們又確立了以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系的宏大建設(shè)工程。以風(fēng)、光、電為核心的清潔能源體系的構(gòu)建，從總需求層面的釋放來講，是非常宏大而持久的。而且，未來給中國經(jīng)濟(jì)下行托底的力量主要來自于這個(gè)方向。

中國之所以做出這樣一個(gè)決策，我個(gè)人的理解，從短期看，由于要對房地產(chǎn)為核心的舊經(jīng)濟(jì)模式進(jìn)行出清，這必然會(huì)釋放出非常明顯的經(jīng)濟(jì)下行，甚至失速的風(fēng)險(xiǎn)。為了對沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)速度保持在合理區(qū)間，最明確的抓手就是推動(dòng)以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系，為未來打造一個(gè)全新的產(chǎn)業(yè)鏈，這個(gè)方向才能釋放出足夠的經(jīng)濟(jì)增量，對沖經(jīng)濟(jì)增速的下行。

通過中國特殊系統(tǒng)，驅(qū)動(dòng)著中國的分布式光伏工程的開啟。民間有一個(gè)概括性的說法特別形象，就是“不能讓中國的任何一片屋頂裸露在陽光之下”。也就是說中國的屋頂，在未來三五年間可能都會(huì)布滿各種光伏玻璃或者光伏膜，這將帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。

包括中國啟動(dòng)的汽車的電氣化工程，也是在引領(lǐng)全球制造業(yè)傳統(tǒng)工業(yè)體系的改造。因?yàn)槠噷τ诂F(xiàn)代工業(yè)體系來說，具有樞紐的地位，它能帶動(dòng)整個(gè)技術(shù)革命，所以中國想通過新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來占領(lǐng)下一個(gè)時(shí)代全球制造業(yè)的制高點(diǎn)。

洪灝：最近我們看到無論是監(jiān)管還是市場都對房地產(chǎn)有一些動(dòng)作，你對于房地產(chǎn)行業(yè)的展望是怎么樣的？

劉煜輝：我覺得房地產(chǎn)可能最大的變化會(huì)是去金融化，逐漸從中國老百姓家庭的資產(chǎn)負(fù)債表中從投資品回歸成為消費(fèi)品屬性。

作為資產(chǎn)來講，房地產(chǎn)在過去20年無疑是最好的資產(chǎn)，所以它呈現(xiàn)出的外在化的指標(biāo)就是在中國老百姓家庭資產(chǎn)負(fù)債表中所占的比例達(dá)到了七八成。

但是作為一個(gè)資產(chǎn)，它的未來是非常明確的，就是在中國人的廣義的資產(chǎn)收益率頻譜中，房地產(chǎn)會(huì)逐漸變成一個(gè)平庸的資產(chǎn)。去除市場摩擦的成本、稅收等因素，未來房地產(chǎn)的收益率和性價(jià)比和其他大類資產(chǎn)相比會(huì)顯得非常平庸。

有很多可以替代房地產(chǎn)的資產(chǎn)和投資方向出現(xiàn)，最主要的一個(gè)來源就是中國的股票市場。

洪灝：存量房地產(chǎn)規(guī)模大約在500萬億元，這么大的規(guī)模，如果未來大家觀念真的轉(zhuǎn)變過來，不再認(rèn)為房子是剛需，可以接受租房，那時(shí)候大家一起出售，這些房子是否還值這么多錢？當(dāng)這個(gè)情景真的出現(xiàn)一定會(huì)引發(fā)混亂，我想請教你對房地產(chǎn)行業(yè)有可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以及對中國經(jīng)濟(jì)的增長前景有什么看法？

劉煜輝：首先，你假設(shè)的那個(gè)場景下，房子肯定是賣不出去的?，F(xiàn)在最明確的一個(gè)場景就是存量房產(chǎn)會(huì)變成一個(gè)低效率的資產(chǎn)，因?yàn)樗氖找媛蕰?huì)變得平庸。這種情況下，絕大部分的房子在原持有人手里是很難進(jìn)行流轉(zhuǎn)的。

最直觀的表現(xiàn)，就是你手上的房子從高資本利得一下子變成沒有資本利得，甚至變成負(fù)收益的資產(chǎn)——因?yàn)槲磥矶愔瓶赡軙?huì)有調(diào)整。所以二手房市場的價(jià)格會(huì)從過去比較活躍的狀態(tài)變成一個(gè)流動(dòng)性很缺失的狀態(tài)。房產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)變成有價(jià)無市的狀態(tài)，買房子的人意愿不足，賣房子也賣不出去，兩者要撮合形成一筆成交，比過去的成本一定是指數(shù)級(jí)上升的。

我覺得對中國的影響主要來自家庭每年新增收入的再配置過程。因?yàn)閷^大多數(shù)人來說，當(dāng)房產(chǎn)屬于低效資產(chǎn)之后，想把過去存量的房產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高效資產(chǎn)的難度還是比較大的。

當(dāng)一個(gè)時(shí)代發(fā)生軌跡轉(zhuǎn)換，這可能是每個(gè)人都需要付出的成本。說得不好聽一點(diǎn)，有很多套房子的人，可能在未來若干年，你財(cái)富都是在不斷縮水的。

從全社會(huì)的角度來說，這實(shí)際上也是一個(gè)共同富裕的過程。對于過去的贏家來講，他可能面臨的是一種陣痛，但是如果上升到宏觀系統(tǒng)的視角，這個(gè)系統(tǒng)會(huì)變得越來越和諧，也就是貧富差距會(huì)縮小，社會(huì)撕裂和階層固化也會(huì)慢慢修復(fù)。

洪灝：四季度你覺得中國市場會(huì)怎么走？

劉煜輝：短線來看，市場很大概率會(huì)創(chuàng)新高，會(huì)走出一波情緒釋放的過程。我們已經(jīng)連續(xù)35個(gè)交易日交易量破萬億了，這實(shí)際上是非常罕見的，它是不是意味著一個(gè)情緒的量變，逐漸累積演化成為一個(gè)質(zhì)變的釋放？從最近兩天來看，這個(gè)跡象越來越明顯。

在中國今年一系列的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)改造的過程中，受壓抑的一系列股價(jià)，回撤非常大的藍(lán)籌也好，低市盈率的股票也好，它本身從交易上也累積了反彈的要求。

另一個(gè)，我覺得之所以A股出現(xiàn)連續(xù)35天成交量的持續(xù)放大，它本身所對應(yīng)的宏觀金融條件，大家心里應(yīng)該是很清楚的。房地產(chǎn)某種程度是被關(guān)閉了的；地方政府的債務(wù)擴(kuò)張也是被抑制的；中國舊城改造背后的動(dòng)力，實(shí)際上已經(jīng)停擺。

為經(jīng)濟(jì)托底的政策發(fā)力空間，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)只剩一個(gè)方向，就是以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系的基建。各地的光伏電站，各個(gè)地方做出的規(guī)劃，都是非常宏大的。

從老百姓財(cái)富的選擇看，只有一個(gè)方向是開通的，就是股票市場。再加上交易層面這樣一個(gè)狀態(tài)，股票市場正處于一個(gè)干柴烈火的時(shí)間點(diǎn)。保不齊這個(gè)情緒的量變累積，可能在不久之后形成一個(gè)質(zhì)變的釋放。市場指數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的抬升，我覺得四季度很有可能出現(xiàn)搭臺(tái)唱大戲。我覺得是有可能一下子沖到3800、4000點(diǎn)這個(gè)位置的。

我曾經(jīng)有一個(gè)形容是“一桌頂流麻將”。現(xiàn)在來看，手氣最好的無疑是代表未來新能源受益的方向，叫“左磷右鋰”。第二個(gè)方向是光伏，包括風(fēng)電、清潔電。第三個(gè)方向可能正在漸入佳境，就是我們看到的小股票，“專、精、特、新”小巨人方向。第四個(gè)方向是農(nóng)業(yè)革命轉(zhuǎn)基因生態(tài)。

（劉煜輝系中國社會(huì)科學(xué)院教授，洪灝系交銀國際董事總經(jīng)理）

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