近年來美股市場持續風靡的SPAC（Special Purpose Acquisition Companies，特殊目的收購公司）模式，正在加速被亞洲多地證券市場所接納。

9月3日，新加坡證券交易所（下稱“新交所”）正式對外發布（SPAC）主板上市規則，并宣布該規則當日起正式生效，新加坡也由此成為亞洲首個引入SPAC機制的證券市場。

從此次新交所發布的SPAC框架來看，其與美股市場的規則差異相對較小。

新交所監管公司首席執行官陳文仁表示，新交所的SPAC框架將為企業提供更豐富的融資途徑，并且在價格和執行方面有更強的確定性，其希望以此吸引更多高質量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機會。

并不限于新加坡市場，據香港《無線新聞》，港交所正按既定時間表，于9月內就SPAC發表咨詢文件。

安永亞太區上市服務主管蔡偉榮表示，對于香港的SPAC發展有信心不會落后于亞太區內其他市場。

伴隨著越來越多的海外證券交易所不斷引入SPAC制度，A股市場有無可能進行跟進與落地試點，目前業界仍存較大爭議。

對此，監管層似乎給出了一種更具開放性的態度。

證監會主席易會滿在第60屆WFE年會開幕式上指出，SPAC模式的上市融資正在對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰。但該制度是否在每個市場都具備條件，需要進一步跟蹤和研究。

“殼上市”熱潮

作為一種創新融資模式，SPAC是一種先由發起人設立主體并面向公眾投資者IPO，上市后再對未上市實體企業進行并購、整合資本運作方式。

在實際操作過程中，如果SPAC未能找到適合收購標的，或收購失敗，其募集資金可以向投資者進行返還。

在一些分析人士看來，SPAC以被視為IPO和私募股權基金的混合體；但以A股市場的語境理解，SPAC可被視為一種“殼上市”模式；究其實質，是一種公募版的交易型并購證券投資基金。

與傳統IPO相比，“殼上市”模式下被收購公司的證券化將繞過股改、輔導、審核等一系列繁瑣必要程序，賦予了上市主體投資運作的主動性和靈活性。

此外，境外市場的SPAC初始上市成功率也更高，因為初始設立的空殼公司并沒有任何的歷史業績，經營年限等“負擔”，申報較為簡單，成本費用降低的同時，上市時間也變得更加確定。在美國市場，2020年的SPAC上市次數目前已經超過傳統的IPO，根據SPAC Analytics顯示，截至9月8日，2021年內共有424家企業通過SPAC進行IPO，占美國IPO總數的63%。

“近年來股票市場對高成長性企業給予了更高的溢價，這才是吸引各大私募機構紛紛設立 SPAC的核心驅動因素。” 國信證券（002736.SZ）分析師王鼎認為。

在SPAC的快速發展下，英國、泛歐、等證券市場也在紛紛調整上市制度以更好的接納SPAC模式，促進交易所的投融資功能。

例如雅高集團發起的SAPC雅高收購公司（ACC）今年6月1日就在泛歐交易所成上市；倫交所則宣布，擬放寬上市規則，希望促進SPAC交易，以達到吸引科創企業在當地上市的目標。

因此新交所等亞洲地區的證券交易所也在進行著制度“跟進”。例如《日經新聞》5月30日報道，日本正考慮改變規定，允許特殊目的收購公司(簡稱SPAC)在日本國內進行IPO；對此，日本金融廳、經濟產業省和東京證券交易所將展開討論，而日本內閣計劃將這一問題納入其增長戰略計劃。

新交所“搶跑”

通過新規則的發布生效，新交所成為了亞洲市場首個接納SPAC制度的證券市場。

據此次新交所發布的SPAC上市框架，雖然與美股略有差異，但是基本上沿用了美股的監管要求。

根從上市門檻上看，新交所的要求更高，即針對SPAC的最低市值要求是1.5億新幣，約合7.19億人民幣；而納斯達克資本市場的最低市值要求為5000萬美元，約合3.2億人民幣，紐交所為1億美元，約合6.46億人民幣。

在發起人的權利限制上，新交所要求并購決議必須經過50%的獨董和50%的股東批準，而在50%的股東當中，新交所禁止發起人以名義和無對價收購的股權參與投票，即發起人免費或者低價得到的股份在收購決策上將不具有投票權。而在美股市場，部分SPAC還未限制該部分股東的投票權。

在公共股東的利益保護方面，新交所要求如果合并交易被批準，無論公眾股東反對還是同意，除發起人關聯方外的公眾股東都可享有無限制的回售權利，而在美股市場，多數項目對股權占比較大的股東限制了15%等比例的回售上限，即持有SPAC股份比例超過15%的股東，最高回售部分僅為15%。

“我們希望通過推出SPAC制度吸引更多高質量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機會。”陳文仁指出，“為達成這個目標，我們將著重發起人的素質和其過往的記錄。在制度設計上，我們也提升了發起人所涉及的利益與風險，以及發起人與股東的利益相關性。”

另一位新交所相關人士介紹稱，SPAC更像是投資者借助更好的發起人團隊尋找好的投資標的，而不是給原本便無法上市的公司上市的機會。

A股市場的復制難題

在境外爭搶市場紛紛爭搶SPAC項目的背景下，有關A股市場是否適合引入SPAC機制的討論也開始出現。

證監會主席易會滿表示，將對該模式需要“跟蹤和研究”。

有觀點認為，從當前國內資本市場的總體發展情況來看，A股市場并不適合引入該模式。

信風（ID：TradeWind01）認為，一刀切的斷言A股市場不適合引入SPAC模式，或許過于草率，畢竟主動放棄成熟市場時下流行的投融資工具創新，往往會增加制度供給上的機會成本。

從SPAC的機制特征來看，其的確具有一些效率上的優勢。

例如該模式可繞過傳統IPO下的繁復環節，提高金融支持實體經濟、扶持科創企業成長的能力；能夠利用發起人的產業背景和資源整合能力，變價值發現為價值創造；還能夠極大地促進上市并購交易的市場化，提高資本運作效率。

信風（ID：TradeWind01）同時認為，照搬或效仿境外市場構建SPAC框架顯然也不利于證券市場穩定發展，A股市場注定需要結合客觀環境，研究、探索一條適合自身特征及發展規律的SPAC模式。

SPAC能否在A股市場得到嘗試，至少需要審慎且妥善解決投資者保護、上市主體治理、預防發起人代理危機、防范風險外溢等多個問題。

首先是如何平衡SPAC高度依賴發起人能力和面向不特定對象募資風險外部化之間的矛盾。

SPAC上市時為空殼公司，并購標的遴選和整合則高度依賴發起人的自身能力，因此SPAC的價值也具有高度不確定的特征，但SPAC的公開募資與傳統IPO面向不特定對象公開募集資金的涉眾特點也頗為相似。

換而言之，SPAC的公眾投資者將成為“高度依賴發起人”這一風險點的直接承受人；此外，SPAC并購計劃失敗后，募集資金雖可退還給公眾投資者，但仍需扣除承銷費用，這意味著投資者參與不僅存在固定成本，還可能誘發承銷機構為獲得承銷費“無風險展業”的短視主義行為。

其次是如何平衡注冊制改革與SPAC高不確定性之間的矛盾。

A股市場正在持續推進注冊制改革，但SPAC無疑屬于無先例的重大金融工具創新，一旦啟動試點，究竟采用注冊制還是沿用核準制，顯然存在爭議。

與此同時，SPAC在上市標準和投資者適當性管理制度的確立上顯然也存在一定難度。

一方面，SPAC以空殼公司形態募股前，如何為發起人和募股計劃制定符合市場風險承受能力的準入門檻，將會是一個難題——簡單的市值規模、發行人專業背景等要求，似乎并不能給公眾投資者提供足夠參考。

另一方面，SPAC對投資者的專業度也提出了更高要求，那么傳統意義上以日均金融資產來分層的投資者適當性管理方式，是否在SPAC模式下得到延續，也要畫上一個問號。

再次是如何平衡SPAC創新性、靈活性和防范發起人出現道德風險的矛盾。

SPAC模式的誕生本身是為了提高金融資本支持實體經濟的效率與力度，但該模式目前給予發起人的制度優待，也容易醞釀發起人難以與投資者保持利益一致的道德風險。

對海外市場的SPAC發起人來說，其可在初期以價低價格獲得SPAC股權甚至投票權，一旦并購交易成功，發起人還能獲得更大的利益兌現。

在上市募股前，顯然需要對發起人實施足夠監管，來防范其利用該制度套利，或發生掏空SPAC、侵蝕投資者利益的行為，A股如何在現行制度下確保對SPAC的有效監督，是境內市場需要思考的。

最后，需要警惕的是SPAC客觀存在的高風險，以及針對“是否泡沫化”的討論聲音。

以美國投資銀行Cantor Fitzgerald（下稱“Cantor”）2020年8月上市的SPAC“CF Finance Acquisition Corp II”為例，該載體融資達5億美元，并于同年11月收購了硅谷智能窗戶制造商View，后者通過SPAC實現上市。

在市場看來，Cantor旗下的商業不動產咨詢公司Newmark Group可以幫助View 向全球推銷其智能窗戶，收購宣布后，該SPAC股價也一度上升至13.8美元，但截止2021年9月8日，其收盤價僅為5.6美元，而當前View目前也仍處于虧損狀態。

倫敦證交所CEO David Schwimmer指出，美國市場上出現了泡沫的跡象，而投資者、監管機構、市場參與者應適當地采用SPAC。

香港第七大道控股有限公司執行董事兼CFO李正全則表示，SPAC自身激勵結構設計的利益沖突及監管套利空間的存在，把更多低質量的公司引入主要資本市場，加大了市場波動風險，放大了低利率環境下的資本泡沫。

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