本報(bào)記者 石健 北京報(bào)道

隨著城投公司轉(zhuǎn)型貿(mào)易業(yè)務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題亦開始顯現(xiàn)。

中誠(chéng)信國(guó)際發(fā)布“湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱‘湖州城投’）2021年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱‘報(bào)告’）”，其中，湖州城投2019年至2020年以及2021年一季度貿(mào)易收入分別為19.09億元、42.4億元和13.59億元，不過(guò)，毛利率分別為1.02%、0.95% 和0.5%。

面對(duì)毛利率較低的問(wèn)題，中證鵬元研發(fā)高級(jí)董事高慧珂在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)說(shuō)，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)通常毛利率低，盈利能力弱，雖然貿(mào)易業(yè)務(wù)可以快速擴(kuò)充公司營(yíng)業(yè)收入，但極低的利潤(rùn)水平難以給城投公司盈利增色，而且如果下游資金鏈斷裂，反而會(huì)給城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊。”

貿(mào)易業(yè)務(wù)微利

根據(jù)報(bào)告顯示，跟蹤期內(nèi)，湖州城投貿(mào)易規(guī)模明顯擴(kuò)大，收入大幅增長(zhǎng)公司貿(mào)易業(yè)務(wù)仍由湖州協(xié)和貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)和貿(mào)易”）負(fù)責(zé)，業(yè)務(wù)模式未發(fā)生變化，主要貿(mào)易產(chǎn)品仍為鋼材和大宗商品。2020年及2021年1~3 月，公司分別實(shí)現(xiàn)鋼材、大宗商品貿(mào)易收入42.4億元和13.59億元，其中2020年較上年同期增長(zhǎng)122.15%，主要系公司貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大。

天眼查顯示，協(xié)和貿(mào)易成立于2019年8月，注冊(cè)資本為5億元，股東分別為湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)興投資”）和上海均和集團(tuán)國(guó)際貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“均和貿(mào)易”），持股比例分別為51%和49%。協(xié)興投資由湖州城投100%持股。值得一提的是，均和貿(mào)易由上海均和集團(tuán)國(guó)際貿(mào)易有限公司100%控股，為上海均和集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“均和集團(tuán)”）孫公司。均和集團(tuán)除了有大宗貿(mào)易板塊外，還布局了金融服務(wù)與投資板塊，旗下有商業(yè)保理、融資租賃等多項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。

一位業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時(shí)說(shuō)，“兩年前，一些城投公司通過(guò)與貿(mào)易公司合資的方式成立貿(mào)易公司，一般注冊(cè)資本為5億元，城投方股權(quán)占比51%，貿(mào)易公司股權(quán)占比為49%，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋼鐵、有色金屬的購(gòu)銷等。城投公司一般直接與貿(mào)易公司合作。”

雖然湖州城投貿(mào)易業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)一定的收入，但是其毛利率一直處于較低水平。湖州城投2019年至2021年1~3 月，毛利率分別為1.02%、0.95% 和0.5%。面對(duì)毛利率較低的問(wèn)題，高慧珂告訴記者，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)通常毛利率低，盈利能力弱，雖然貿(mào)易業(yè)務(wù)可以快速擴(kuò)充公司營(yíng)業(yè)收入，但極低的利潤(rùn)水平難以給城投公司盈利增色，而且如果下游資金鏈斷裂，反而會(huì)給城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊”。

對(duì)于如何改善毛利率低的問(wèn)題，高慧珂認(rèn)為，“貿(mào)易業(yè)務(wù)的低利潤(rùn)是不少城投公司一直存在的問(wèn)題，短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)該局面存在難度，城投公司可以通過(guò)研判商品價(jià)格走勢(shì)，增強(qiáng)議價(jià)能力等方式提高自身利潤(rùn)水平”。

與此同時(shí)，湖州城投已經(jīng)存在資金回籠及債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的問(wèn)題。報(bào)告關(guān)注到，“湖州城投資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)，存貨規(guī)模增長(zhǎng)較快。截至2021年3月末，公司存貨為632.35億元，占總資產(chǎn)的比重為59.03%，主要由土地資產(chǎn)、基建代建項(xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目構(gòu)成，后續(xù)結(jié)算及出售進(jìn)度和資金回籠情況仍需關(guān)注；債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。隨著融資需求的不斷增大以及合并范圍的變動(dòng)，公司總債務(wù)規(guī)模快速上升。截至2021年3月末，公司總債務(wù)為530.21億元；資本支出壓力較大。公司各業(yè)務(wù)板塊在建和擬建項(xiàng)目尚需較大規(guī)模投資，未來(lái)隨著建設(shè)項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，公司將面臨較大的資本支出壓力。”

對(duì)于能否通過(guò)貿(mào)易業(yè)務(wù)增加營(yíng)收繼而改善現(xiàn)金流的問(wèn)題，湖州城投沒(méi)有在采訪中作出回復(fù)。而根據(jù)報(bào)告顯示，“2020 年，湖州城投經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入增加但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流仍為負(fù)數(shù)；公司債務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，且存量項(xiàng)目仍有較大資金需求，未來(lái)償債壓力仍需關(guān)注現(xiàn)金流方面。2020年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-34.32億元，較上年增加25.23億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流利息覆蓋倍數(shù)為-1.75倍。2021年1月至3月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-15.38億元，公司未來(lái)現(xiàn)金流情況及對(duì)債務(wù)本息的覆蓋能力有待關(guān)注。”

根據(jù)中證鵬元報(bào)告顯示，截至2021年8月3日，有債券余額的且2020年年報(bào)收入中有貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的城投債發(fā)行人共252家。以這252家城投公司作為樣本，可以看到城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)情況。從地域分布來(lái)看，252家有貿(mào)易業(yè)務(wù)的城投公司分布在26個(gè)地區(qū)，浙江、江蘇、山東、四川較多。42%的城投公司（106家）貿(mào)易業(yè)務(wù)是其第一收入來(lái)源。

位于江蘇的鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鎮(zhèn)江城投”）也同樣存在毛利率低的問(wèn)題。鎮(zhèn)江城投的貿(mào)易業(yè)務(wù)集中于鎮(zhèn)江海納川物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“海納川公司”）及江蘇和通進(jìn)出口有限公司（以下簡(jiǎn)稱“和通進(jìn)出口”）。2018年至2020年及2021年第一季度，海納川公司業(yè)收入分別為20.08億元、27.41億元、22.24億元和3.43億元，毛利率分別為1.91%、2.18%、3.86%和1.98%；同期，和通進(jìn)出口營(yíng)業(yè)收入分別為14.47億元、15.29億元、4.75億元和1.98億元，毛利率分別為0.35%、0.43%、0.99%和-0.001%，上述子公司收入包含部分并表內(nèi)關(guān)聯(lián)交易收入。記者還注意到，在多項(xiàng)業(yè)務(wù)中，鎮(zhèn)江城投貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率處于較低水平。

對(duì)此，新世紀(jì)評(píng)級(jí)也提到，“公司物流貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，處于微利水平。隨著物流貿(mào)易的持續(xù)發(fā)展，該板塊營(yíng)業(yè)收入仍將維持在較大規(guī)模，但難以有效提升整體經(jīng)營(yíng)效益。”

或臨風(fēng)險(xiǎn)沖擊

采訪中，高慧珂告訴記者，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)對(duì)其財(cái)報(bào)的影響除了能夠充實(shí)營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入外，更重要的是會(huì)改變城投公司應(yīng)收賬款等往來(lái)款項(xiàng)的結(jié)構(gòu)，以往城投公司應(yīng)收賬款對(duì)象基本都是政府相關(guān)機(jī)構(gòu)，大規(guī)模開展貿(mào)易業(yè)務(wù)后，將會(huì)導(dǎo)致其賬上產(chǎn)生更多的非政府相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)和預(yù)付款項(xiàng)等往來(lái)款項(xiàng)，這是由貿(mào)易業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定的。對(duì)城投公司而言，顯然非政府相關(guān)的往來(lái)款項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)更大些。事實(shí)上，城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力很弱、毛利率極低是眾所周知的，市場(chǎng)在對(duì)城投公司做信用分析時(shí)也不會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模大而給加成，但是從上海電氣事件來(lái)看，如果貿(mào)易業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也足以給城投公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊。”

多份券商調(diào)研報(bào)告顯示，隨著化解隱性債務(wù)力度加大，近兩年，很多城投公司在謀求轉(zhuǎn)型，通過(guò)布局金融、貿(mào)易等領(lǐng)域來(lái)改善自身的現(xiàn)金流及營(yíng)收能力。對(duì)于，為什么很多城投公司選擇貿(mào)易業(yè)務(wù)，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“一方面，貿(mào)易公司設(shè)立容易，可以短時(shí)間內(nèi)籌備建立，另一方面城投通過(guò)壟斷區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的進(jìn)銷渠道營(yíng)利”。

高慧珂也認(rèn)為，“城投公司從事貿(mào)易業(yè)務(wù)具備地方國(guó)有企業(yè)背景、資金優(yōu)勢(shì)等有利條件，通過(guò)收取資金占用費(fèi)、購(gòu)銷利差獲取一定利潤(rùn)。但是，前述已經(jīng)提到的毛利率低、盈利弱的問(wèn)題，以及下游資金鏈斷裂，反而會(huì)給城投公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大沖擊。如果城投公司從事實(shí)質(zhì)性貿(mào)易業(yè)務(wù)，投資者應(yīng)關(guān)注其上下游供應(yīng)商、客戶集中度及信用狀況。如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，就會(huì)存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。”

此外，高慧珂還提示，“城投公司應(yīng)關(guān)注并定期分析貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商、客戶的集中度和信用狀況，以防出現(xiàn)因供應(yīng)商、客戶資金鏈斷裂導(dǎo)致城投公司往來(lái)款項(xiàng)出現(xiàn)損失的情形。可以重點(diǎn)關(guān)注往來(lái)款項(xiàng)結(jié)構(gòu)和賬期。結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來(lái)款項(xiàng)占比，相比政府相關(guān)的往來(lái)款項(xiàng)，非政府相關(guān)的往來(lái)款項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)更大些。賬期方面，通常城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期不會(huì)太長(zhǎng)，以一個(gè)月居多，如果發(fā)現(xiàn)往來(lái)款項(xiàng)中涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期超過(guò)半年，就應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。”

值得注意的是，鎮(zhèn)江城投已經(jīng)存在逾期未收回的情況。新世紀(jì)評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，海納川公司存在多筆逾期未能收回的應(yīng)收款項(xiàng)，以及逾期未能收到貨物的預(yù)付款項(xiàng)，該類事項(xiàng)主要由貿(mào)易代理業(yè)務(wù)產(chǎn)生，涉及期末財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)金額為 6.24 億元，負(fù)債金額為 0.28 億元。海納川公司已采取措施進(jìn)行催收，并就上述事項(xiàng)分別向法院提起訴訟、申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全。

除了要重點(diǎn)關(guān)注貿(mào)易業(yè)務(wù)賬期外，高慧珂認(rèn)為城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)是否具備實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)也是市場(chǎng)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的。“如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)，就會(huì)存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。如果城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的主要供應(yīng)商同時(shí)是其貿(mào)易業(yè)務(wù)的大客戶，此時(shí)需要關(guān)注業(yè)務(wù)的必要性和真實(shí)性。另外，城投公司之間以貿(mào)易的名義進(jìn)行資金借貸也是需要重點(diǎn)關(guān)注的。實(shí)際中，在‘單50’（注：報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人來(lái)自所屬地方政府的收入占比不得超過(guò)50%）取消的背景下，預(yù)計(jì)純粹為了符合融資條件而進(jìn)行的資金空轉(zhuǎn)類貿(mào)易業(yè)務(wù)會(huì)減少，城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)將更多回歸于實(shí)質(zhì)。對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，需謹(jǐn)慎甄別考量貿(mào)易業(yè)務(wù)特質(zhì)，選擇適合自身發(fā)展的業(yè)務(wù)類別。”