原標題：這家生產乳飲料的公司想要IPO：產品單一，募資用途存疑

記者 張藝

華東老牌乳飲料品牌浙江李子園食品股份有限公司（下稱李子園）于日前更新了招股說明書。這是一家有著20余年歷史的乳飲料企業，招股書顯示，乳飲料營收占比高達95%。公司此次IPO擬募資6.91億元用于擴大一倍產能，如何消化正成問題。近年，公司業績增長已出現波動，這一傳統行業如何在上市后仍能保持正增長，也是李子園面臨的一大考驗。

此外，在李子園的股本形成過程中，曾出現三次瑕疵，為此，實控人在20年后以500萬元的同等金額作為出資額彌補瑕疵。此舉妥否存疑。

值得注意的是，公司多位股東曾與實控人簽訂了對賭協議，約定在2020年12月31日前成功登陸中國證券市場，否則可要求回購股份。盡管對賭協議后取消了，但也由此可見李子園急于對接資本市場之意圖。且在李子園欲IPO前，茅臺旗下股權投資基金也突擊入股成為其股東。

單一產品如何支持業績增長？

招股書顯示，2016年-2019年上半年，四個報告期內李子園分別實現營業收入4.53億元、6.02億元、7.87億元、4.21億元，在營收穩步增長的同時，凈利潤卻出現波動，分別為1.02億元、0.90億元、1.24億元和0.67億元。凈利潤表現不及營收增長穩定。

李子園對乳飲料單一產品依賴程度極高。四個報告期內，公司含乳飲料的銷售收入分別為4.26億元、5.78億元、7.60億元和4億元，占公司主營業務收入的比例在95%左右。

李子園解釋稱，經營業績對單一產品依賴程度較高，主要是實施大單品銷售拓展策略所致。

誠然，在企業成長初期，大單品銷售策略可以集中企業的主要資源，突破單一產品市場，站穩腳跟，獲得較高增長，但在企業初具規模，市場也幾近飽和后，公司仍將營收增長寄托在單一產品之上，所獲回報或很難達到股東們的預期。

20余年來甜牛奶乳飲料產品一成不變，李子園的品牌老化問題已迫在眉睫。

李子園已意識到此，并決定推陳出新，迎合年輕的消費群體。公司在2018年底的經銷商大會上，發布4個系列18款新品，包括咖啡飲品、常溫酸奶、愛克林裝乳飲品、臭臭奶等。

然而，這些產品的效果卻差強人意。在李子園的天貓旗艦店和京東旗艦店上，這些新品甚至都未有銷售。店內主打產品依然是各種口味的甜牛奶乳飲料。

有行業人士認為，李子園的新品并無特色也無優勢，且定價過高，難以對業績形成支撐。

事實上，李子園在研發技術方面的投入及創新十分有限。公司技術人員人數占比僅3.11%。四個報告期內，公司研發費用分別為344.86萬元、408.78萬元、961.84萬元和149.89萬元，長期占營收比不超過1%，2019年上半年研發費用占比甚至降至0.36%，且主要支出為研發人員工資及獎金等。

從李子園自身的員工結構可看出，員工的受教育程度偏低，且出現老齡化現象。從受教育程度來看，公司本科及以上的員工僅占比5.24%，近半員工受教育程度在初中及以下。

從員工年齡分布來看，公司55歲以上的員工111人，占比近一成，41歲-54歲的員工515人，占比近半。今年上半年，公司有多達155位員工是退休返聘員人，而這一部分員工公司是無需為其繳納社保的。

不僅如此，這些新品，如牛奶煮咖啡、牛奶煮椰子、VD鈣奶、果汁等銷量較小、工藝特殊的飲料，李子園是交由其他加工企業委托生產的。

由上可見，解決單一產品依賴問題，李子園尚未想出更好的辦法。

此外，食品安全問題對乳制品行業來說，也是一個十分重要的風險點存在。

李子園對上游乳制品加工業較為依賴。奶粉和生牛乳為李子園的主要奶源，上游乳制品加工業的發展狀況直接決定著奶粉、生牛乳的供應數量、質量和采購價格。奶粉是李子園主要通過直接或間接向恒天然進口取得；公司向金華當地簽訂協議的奶農合作社采購生牛乳。

價格上，這兩項主要原材料的價格波動較大。2017年奶粉和生牛乳采購單價上浮44%和58%，2018年生牛乳價格有所回落，2019年上半年生牛乳價格又同比上漲了近70%。

安全方面，牽一發而動全身，如果上游公司出現食品安全問題，下游也存在被波及的風險。

如何消化翻倍的新增產能？

已嚴重依賴單一產品的李子園此次募集資金主要用于對這一業務的擴大產能。

公司計劃投入4億元在鶴壁李子園食品有限公司建設年產10.4萬噸含乳飲料生產項目；投入2.8億元用于云南李子園食品有限公司建設年產7萬噸的含乳飲料生產項目。

項目達產后，李子園將共增加17.4萬噸的年產能，甚至高出李子園當前“以銷定產”的年產量，公司2018年年產量也才16.30萬元。

然而，李子園在2018年剛有兩批新增產能達產，當前產能利用率也因此已出現大幅下滑。2018年年初和年底，李子園陸續有江西上高和浙江龍游生產基地投產，2018年產能利用率近100%，到2019年上半年產能利用率僅73.66%。

那么，李子園如何去消化募投的新增產能？

行業現狀并不利于李子園的大規模擴產計劃。由下圖可見，含乳飲料行業規模在增長，但增速下滑較快。2018年含乳飲料規模以上企業總體產值增長率為8.63%，遠低于6年前的30%之多。

其原因在于，我國含乳飲料行業市場競爭較為激烈，市場化程度較高。

含乳飲料和植物蛋白飲料行業發展空間大、產品利潤率較高，近年來行業進入者數量逐年上升。根據中國食品工業協會數據統計，2018年含乳飲料行業規模以上企業為243家，2013年至2018年間每年增加約15家規模以上企業。

目前，含乳飲料行業產品存在同質化現象，行業內企業尚未完全形成差異化競爭。

李子園自身方面，在2017年前幾乎全為經銷模式銷售，到2019年上半年，公司經銷模式銷售占比仍高達近97%。

當下，消費類產品“觸網”是大勢所趨，而李子園在電商化方面仍差距甚遠。李子園若要提高其盈利能力，擴大電商直銷模式占比或是重要之舉。2019年上半年，李子園直銷模式毛利率高達54.97%，高出經銷模式毛利率38.42%多達16.55個百分點。

除電商化外，對李子園來說，擺脫單一華東市場，輻射全國其他地區，開拓新的區域或許是出路之一。

報告期內，李子園華東地區貢獻的營收超過60%。公司表示，將積極開發河南、江西、云南等華中、西南地區市場。

募投的兩個項目正是位于華中地區和西南地區。初入市場便進行如此巨大的產能投入，是否對市場開拓、市場飽和度、行業競爭等過于樂觀？

值得投資者注意的是，2019年上半年華中和西南地區經銷商數量分別減少24家和35家，也是唯二兩個經銷商數量縮減的地區。

股本變化存瑕疵，茅臺突擊成股東

李子園的實際控制人為李國平、王旭斌夫婦。二人直接間接共計持有公司80.10%的股份。

值得注意的是，在李子園的股本形成變化中，存在著一定瑕疵。

瑕疵一發生在李子園最初的前身金華市李子園食品有限公司（下稱李子園食品）設立之時。李子園食品于1994年10月設立，當時注冊資本88萬元為實物，當時實物資產未進行資產評估。

更重要的是，這部分實物為金華市金港食品廠資產凈值91.58萬元的絕大部分資產，包括廠房、濃縮鍋、鍋爐、白砂糖、煉乳等與生產經營相關資產。

金華市金港食品廠為1993年3月登記設立的，其性質為集體所有制企業，當時法定代表人為李國平。1995年3月，金華市金港食品廠以“原掛靠鄉企辦，現并入金華市李子園牛奶有限公司”為由完成了注銷工商手續。

集體實物資產何以成為法人代表的個人資產？對此，在22年后的2017年5月，金華市金東區多湖街道辦事處出具了《關于金華市金港食品廠資產權屬的確認函》，并經金華市金東區人民政府、金華市人民政府書面確認：金華市金港食品廠系掛靠集體企業的私營企業。李國平、王旭斌有權以金華市金港食品廠的資產出資設立李子園公司，不存在集體資產流失、損害集體利益的情形。

瑕疵二，1997年8月第一次增資時，新增注冊資本200萬元的資金來源為李國平、王旭斌因李子園牛奶日常經營所需，向其提供資金周轉所形成的債權。相關債權未經評估。

瑕疵三，1997年11月第二次增資時，新增注冊資本212萬元資金來源同樣為資金周轉所形成的債權。相關債權未經評估。

上述共500萬元出資未經資產評估，為彌補此，2016年李國平、王旭斌以貨幣資金形式支付500萬元來彌補出資瑕疵。

20年未進行評估的500萬元出資在20年后再以同等的金額彌補出資額度，這種操作是否合理？

對此，李國平、王旭斌出具承諾函，“若有關監管部門對公司設立及1997年8月、1998年1月的出資事項作出行政處罰的，本人將按監管部門核定的金額及方式補足全部出資，并承擔相關罰款。公司無需對上述事項進行任何費用支付與責任承擔。”

此外，還需要留意的是，在李子園最后一次的股本變化時，茅臺突擊成為其股東。

2018年11月，茅臺建信（貴州）投資基金（有限合伙）（下稱茅臺建信投資）以7378.09萬元拿下公司5.68%的股權，其中658.92萬元計入新增資本。由此計算，茅臺入股時，李子園估值近13億元。茅臺建信投資為貴州茅臺旗下的股權投資基金。

值得注意的是，李子園多位股東還曾與實控人簽訂了上市對賭協議。2015年底和2016年3月，公司除實控人之外的12位自然人股東和千祥投資分別與李子園原股東簽訂協議，約定公司在2020年12月31日若未能成功登陸中國證券市場，可要求公司回購股份及利息。

盡管對賭協議在2019年3月解除了，但也由此可見李子園早在4年前便有上市之意，而2020年是其預期上市的最后一年。

李子園能否如愿，拭目以待。